(21) Elementos fundamentales en la valoración de empresas

La valoración de empresas puede considerarse como mitad ciencia y mitad arte. Se aplican los conocimientos técnicos a la hora de completar la valoración de una empresa. Se hacen muchos números. Sin embargo, hablamos de arte, una forma de expresar de forma contundente intangibles como la experiencia, conocimiento del sector, visión y sobre todo mucho sentido común. Por eso el valorador, tiene mucho más de artista que de técnico. Hablando de personas hay que hacer un apunte, es importante no dejarse llevar por los elementos psicológicos de toda operación de adquisición y cometer errores que pueden destruir valor en vez de crearlos.

Al revisar los métodos de valoración, al trabajar con números y fórmulas podemos caer en la tentación de pensar que son exactos. Existen metodologías más o menos aceptadas para calcular el valor de una empresa pero en todas ellas hay que hacer suposiciones importantes y fundamentales que entran en el modelo de valoración. Hay tenemos la parte de arte, el arte de hacer las suposiciones correctas. Además el error grave puede tener consecuencias muy graves porque las suposiciones suelen tener un factor multiplicador sobre la cifra total que nos saldrá en la valoración. Es decir, unas pocas unidades arriba o abajo en la métrica de nuestras suposiciones, cambian mucho la cifra final de la valoración. Estas suposiciones suelen obtenerse basándose en conclusiones subjetivas realizadas por los evaluadores. Opiniones subjetivas basadas en la experiencia y conocimientos sobre la industria o la competencia o basándose en comportamientos de empresas con ciertas características similares en el pasado. Pero todos sabemos que acontecimientos pasados no aseguran rentabilidades futuras.

Al considerar la parte subjetiva del proceso, uno puede entender, que las ganas de cerrar la adquisición pueden crear las condiciones para que se sea excesivamente optimista en la suposiciones. Por contra, la motivación de tirar abajo el precio, puede provocar lo contrario. Se dice que una operación dará la rentabilidad esperada si la dirección quiere que la empresa se haga y viceversa. Los valoradores pueden tener en cuenta que es lo que quiere la dirección y encajar el resultado. Ahí no tenemos un problema de valoración. Tenemos un problema de gestión. Pero este tema lo dejamos para otro artículo.

Teniendo en cuenta, lo que hemos comentado, la valoración nos da un punto de partida, un punto muy importante para tomar la decisión. También, hay que tener en cuenta, que existe un mercado que evalúa con regularidad los precios y valores a los que se ofrecen y venden los activos, en este caso, empresas. Si el mercado nos está dando señales contrarias a nuestro análisis, tenemos que considerar muy seriamente el revisar nuestras hipótesis. No quiere decir que estemos equivocados. El mercado por ejemplo, no está considerando, los efectos y potenciales sinergias de la integración de una empresa en nuestra estructura organizativa. Si una empresa nos aporta la capacidad de potenciar nuestras ventas actuales, por ejemplo, por el hecho de tener un mejor canal de distribución, es valor de la integración en el grupo, más que de la empresa considerada de forma individual. Volvemos a considerar la palabra arte. Aquí el valorador, más que ser bueno con los números deberá ser capaz de visionar un futuro de la empresa adquirida, integrada en el nuevo grupo. Por eso siempre es positivo, tener equipos multidisciplinares en las operaciones complejas.

Ya hemos apuntado una importante diferencia. El valor de una compañía por sí misma y el valor que puede tener para el comprador. El comprador puede utilizar los activos de la empresa adquirida y potenciarlos, con objetivos diferentes o ampliados. El conjunto que forman la empresa que compra y la empresa adquirida, combinando potencialidades, para obtener mayores rendimientos de los activos de la empresa adquirida. Es la definición pura de sinergia. En este caso, y si la sinergia es posible, 1 más 1, no son 2, sino 3 o incluso 4. Las sinergias pueden ser de ingresos o de gastos. Es decir, provocar mayores ingresos, o que la combinación de las empresas haga reducir los costes. Es típico, que tras una adquisición la primera sinergia es de estructura. No se suelen necesitar dos unidades corporativas, con sus oficinas y equipo directivo duplicado. Tenemos un caso muy actual con la fusión de La Caixa y Bankia. No se necesitarán tantas oficinas para mantener el mismo volumen de negocio. Aquí además podemos decir que la valoración no es para adquisición sino para calcular la ecuación de canje en la fusión. Hay que valorar ambas instituciones.

Más difíciles de conseguir son las de ingresos, porque aquí más que ciencia, hay que aplicar arte. Una sinergia muy típica suele ser la adquisición de empresas con productos que complementan nuestro portfolio y que además suelen aportar canales nuevos de distribución que permiten la entrada de los productos de la empresa que compra. Muchas veces tiene más valor ese nuevo canal de distribución para nuestros productos actuales que los propios productos que vende la empresa adquirida. Volviendo al ejemplo de Bankia y La Caixa, dado que las redes son muy complementarias en muchas zonas de España, también se espera obtener sinergias de ingresos. Otra sinergia muy común es la compra de capacidades, más que negocios. Una empresa que tiene una tecnología que aplicada a nuestra empresa potencia mucho nuestra gestión o capacidad de llegada al cliente. Por lo que hemos comentado, podemos llegar a la conclusión que tras la valoración de la empresa objetivo de forma independiente, hay que valorar las sinergias que nos puede aportar, si es el caso. Llegado el caso y si la sinergia es muy importante para nosotros, tendremos una ventaja competitiva en el proceso de adquisición porque tendremos más capacidad de pagar que otros potenciales compradores, que quieran acudir a la adquisición pero no obtengan sinergias. Tendremos que decidir qué parte de la sinergia queremos compartir con el vendedor para conseguir obtener el valor que esperamos de la compra. Un error frecuente es darle toda la sinergia o gran parte de ella al vendedor por dejarnos llevar por el proceso competitivo y nuestras ganas de ganar. Grave error. Asumimos los riesgos y nos quedamos sin las ventajas potenciales.

Los métodos de valoración que se usan más habitualmente son:

• Descontar flujos de caja futuros. Este método implica prever ganancias y cash flows futuros y luego descontarlos a valor actual, usando un tipo de descuento ajustado al riesgo. Tiene dos valores fundamentales, el plan de negocio y el factor de descuento. El futuro nadie lo conoce, por lo que ser capaz de anticipar cómo se va a comportar la empresa en el futuro, tiene mucho de arte. Aquí la experiencia es un grado. Un error que se puede cometer en confiar íntegramente en el criterio de una empresa de consultoría experta en valoraciones. De nuestro negocio, nadie debería conocer más que nosotros. La consultora tiene su papel. La empresa que quiere comprar, y conoce el sector, otro, muy relevante. No deja de ser una apuesta en base a unas hipótesis de ventas y crecimiento, y de costes asociados a esas ventas, dentro de un marco regulatorio estable y con muchas de las condiciones del entorno tal y como las conocemos. Es una apuesta que puede salir bien mal o mejor de lo previsto. Hay empresas en las que este ejercicio es más sencillo por su comportamiento estable a lo largo de los años, o por tener ingresos estables o relativamente asegurados y otro tipo de compañías con poco recorrido y poca historia, en las que es más complicado prever el futuro y por tanto tenemos que considerar que estamos condicionados por mayores imprecisiones. El factor de descuento, basado en el riesgo asumido, también está sujeto a una serie de hipótesis que pueden alejarse mucho de la realidad. No por el hecho de hacer formulas complicadas o con muchos números, vamos a tener mayor seguridad. Esa falsa sensación de certeza en los números obtenidos de cálculos complicados es muy peligrosa. Cada vez más, se utiliza una tasa de descuento basada en la rentabilidad que queremos obtener y menos condicionada a variables externas. El riesgo asumido en el futuro del plan de negocio, debe ser considerado también aquí.
• Múltiplos comparables. Se suele utilizar para valorar empresas cotizadas, aunque se utiliza también en valoraciones de empresas privadas, en las que el método principal es el descuento de flujos de caja o cash flows y el de múltiplos comparables nos aporta información complementaria para confirmar que no son valores muy divergentes. Sería un método, para contrastar nuestra valoración con el mercado y ver que no nos alejamos mucho sin una razón de peso. Los múltiplos comparables pueden ser varios. En cotizadas es muy utilizado el PER. Es el precio al que cotiza un valor en el mercado dividido por sus resultados. Otra forma de verlo es las veces que estamos pagando el resultado. Es decir, un precio de 15 quiere decir que estamos pagando 15 veces el resultado del año. Otro múltiplo puede ser el valor entre las ventas, o la valoración entre el EBITDA. Los llamamos comparables porque utilizamos el ratio de otras transacciones en las que ya tenemos un valor. Las ventas o EBITDA de nuestra empresa junto con el ratio obtenido en otras transacciones no da la posibilidad de obtener rápidamente el valor de la empresa considerada. Por ejemplo, si un competidor se ha vendido por 100 millones de euros y su EBITDA es de 10 millones, podemos obtener que su multiplicador era 10 veces el EBITDA. Si nuestro EBITDA es de 11, nuestro precio, si nuestra empresas tiene muchas características que la hacen comparable a nuestro competidor, sería 11 x10 igual a 110 millones de euros. Podemos anticipar la necesidad de que las dos empresas sean comparables. Incluso en empresas muy parecidas, será difícil asumir que no necesitamos más análisis, porque cada empresa tiene sus propias características. Es una medida muy rápida pero que requiere un análisis más profundo. Siguiendo con nuestro símil, requiere del artista para su interpretación.
• Capitalización de ganancias. Este método se basa en la capitalización de un flujo de ingresos tratados a perpetuidad a valor actual. En este caso utilizamos la matemática financiera para conocer el valor actual de una renta perpetua. Este método, parte de unas hipótesis tan irreales y genéricas que es más adecuado como complemento al primer valor comentado, al de flujo de caja descontado. Tras descontar una serie de años, el flujo de caja esperado, podemos utilizar este último método para obtener el valor residual. El valor de la empresa sería el valor de los flujos de caja descontados en el periodo considerado y el valor residual, que sería el valor obtenido con la capitalización de ganancias a perpetuidad descontado a la tasa de riesgo considerada para obtener el valor actual.
• Valor de los activos. En determinados sectores como el inmobiliario, un valor alternativo o de contraste puede ser el cálculo del valor del activo. El valor de los activos al igual que el de las empresas se suele calcular con descuento de flujo de caja. Sin embargo, hay determinadas empresas que tienen activos que no están sujetos a la actividad y por tanto no generan flujos de caja pero tienen un valor y mercado importante. Por ejemplo, terrenos. No ha sido inusual que instalaciones localizadas en el pasado en las afueras, con el paso del tiempo han podido obtener una localización privilegiada por el crecimiento de la ciudad. La recalificación de los terrenos a urbanos y las plusvalías que generan, han permitido a muchas empresas, cambiar su localización, modernizar y mejorar las instalaciones de fabricación y encontrarse con una importante plusvalía por el camino. En este caso, la valoración de activos puede ser un complemento perfecto para valorar de forma correcta una empresa, aislando el activo excepcional que nos impide obtener valoraciones razonables sólo del método de descuento de flujos de caja o de la utilización de multiplicadores. La valoración es la suma del activo excepcional no sujeto a la actividad y el valor obtenido del descuento de flujos de caja de la actividad. Es evidente que dos empresas pueden tener el mismo negocio, pero valdrá más una empresa que tenga un terreno valioso que otro que no lo tenga.
• Enfoques propios de un sector. En este caso, no deja de ser multiplicadores adaptados a un tipo de industria específica con particularidades muy marcadas. Por ejemplo en el mundo de la tecnología, la valoración de una empresa, por el número de suscriptores, visitas, engagement, etc. La empresa puede estar en una fase muy incipiente que le impida tener ganancias o flujos de caja positivos pero su valoración basada en su potencial de generar ingresos futuros puede ser elevada. Tesla, la empresas de automóviles, con resultados negativos ha tenido una valoración superior a sus competidores tradicionales con una presencia en la industria desde el siglo pasado. Otro ejemplo son las startup. No nos olvidemos de los desarrolladores de medicamentos, en los que los métodos de valoración no son ortodoxos. El valor está más basados en apuestas y probabilidades que en la capacidad presente de generar flujos de caja. Los que valoran un startup, valoran las posibilidades del desarrollo del plan de negocio. Los que valoran empresas de investigación, las posibilidades de alcanzar el éxito y por tanto el mercado.

Los dos métodos más usados para valorar cualquier tipo de activo, y las empresas no dejan de ser un activo, son el descuento de flujos de caja o cash flow y el de múltiplos comparables. En el próximo artículo, profundizaremos en ellos.