(72) Entendiendo la deuda Mezzanine: ventajas y desventajas

La deuda «mezzanine» es un tipo de financiación híbrida que combina características de deuda y capital («equity»). Se sitúa en la estructura de capital de una empresa entre la deuda senior (de mayor prelación en caso de liquidación) y el capital propio.

Características principales de la deuda «mezzanine»:

• Subordinada a la deuda senior: En caso de quiebra o liquidación de la empresa, los tenedores de deuda «mezzanine» cobran después de los acreedores de la deuda senior (bancos, etc.).
• Prioridad sobre el capital propio: Sin embargo, tienen prioridad sobre los accionistas de la empresa.
• Intereses más altos: Debido a su mayor riesgo en comparación con la deuda senior, la deuda «mezzanine» suele llevar aparejados tipos de interés más elevados.
• Componente de capital (equity kicker): A menudo, la deuda «mezzanine» incluye algún tipo de «equity kicker», que puede ser:
  • Warrants: Opciones que dan derecho al prestamista a comprar acciones de la empresa a un precio predeterminado.
  • Opciones de conversión: Derecho a convertir la deuda en acciones de la empresa en ciertas condiciones.
  • Participación en los beneficios: Un porcentaje de los beneficios futuros de la empresa.
  • Un porcentaje del capital: Una pequeña participación directa en el capital de la empresa.
• Plazos más largos: Los plazos de amortización suelen ser más largos que los de la deuda bancaria tradicional.
• Menos garantías: Generalmente, la deuda «mezzanine» se apoya en menos garantías específicas que la deuda senior, basándose más en el flujo de caja y las expectativas de crecimiento de la empresa.

¿Para qué se utiliza la deuda «mezzanine»?

La deuda «mezzanine» es una herramienta de financiación muy versátil y se utiliza comúnmente en situaciones como:

• Adquisiciones apalancadas (LBOs): Permite a los compradores financiar una parte significativa de la adquisición sin tener que aportar una gran cantidad de capital propio o sin recurrir excesivamente a la deuda bancaria senior.
• Crecimiento orgánico: Para financiar planes de expansión, inversiones en I+D, o entrada en nuevos mercados, cuando la empresa no quiere diluir significativamente a los accionistas actuales o cuando la deuda bancaria no es suficiente.
• Reestructuraciones: En empresas que necesitan capital para reorganizarse o refinanciar deuda existente.
• Salidas a bolsa (IPOs): Puede ser una fuente de financiación puente antes de una oferta pública inicial.
• Financiación de proyectos: Para proyectos específicos con un alto potencial de crecimiento.

Ejemplo:

Imaginemos una empresa tecnológica, «Innovatech S.L.», que necesita financiación para lanzar un nuevo producto disruptivo. La empresa ya tiene una deuda bancaria senior con su banco.

• Situación inicial: Innovatech necesita 10 millones de euros. Su banco principal le ofrece 5 millones de euros como deuda senior, pero considera que es demasiado riesgo otorgarle los 10 millones completos. Los accionistas actuales no quieren diluirse mucho aportando 5 millones de euros adicionales de capital.
• Entra la deuda «mezzanine»: Innovatech acude a un fondo de deuda «mezzanine». Este fondo le ofrece los 5 millones de euros restantes bajo las siguientes condiciones:
  • Tipo de interés: Un tipo de interés del 12% anual (más alto que la deuda bancaria).
  • Plazo: Amortización en 7 años.
  • Equity Kicker: El fondo recibe warrants que le dan derecho a comprar el 5% de las acciones de Innovatech a un precio determinado en los próximos 5 años.

¿Por qué Innovatech elegiría la deuda mezzanine en este ejemplo?

• Flexibilidad: Le permite obtener la financiación necesaria sin diluir significativamente a los accionistas actuales de inmediato, como lo haría una emisión de nuevas acciones.
• Menos restrictiva: Generalmente, los acuerdos de deuda «mezzanine» tienen «covenants» (condiciones) menos estrictos que los de la deuda bancaria senior.
• Potencial de crecimiento: Si el nuevo producto es un éxito, la empresa puede amortizar la deuda y los warrants solo se ejercitarán si el valor de la empresa ha aumentado, lo que también beneficia a los inversores «mezzanine».

Aunque la deuda mezzanine puede ser una herramienta de financiación muy útil, también presenta una serie de desventajas significativas que la hacen poco recomendable en ciertas ocasiones.

Desventajas de la deuda «mezzanine»:

1. Coste elevado:
   • Tipos de interés altos: La característica más evidente es que los intereses son considerablemente más altos que los de la deuda bancaria senior. Esto se debe al mayor riesgo que asumen los prestamistas mezzanine al estar subordinados y tener menos garantías. Las tasas pueden oscilar entre el 10% y el 20% o incluso más, dependiendo del perfil de riesgo de la empresa y del mercado.
   • Componentes de capital («equity kickers»): Además de los intereses, el «equity kicker» (warrants, opciones de conversión, participación en beneficios) implica que los prestamistas «mezzanine» se benefician del éxito futuro de la empresa. Esto diluye el porcentaje de propiedad de los accionistas existentes o reduce sus retornos potenciales en caso de una salida exitosa.
   • Comisiones y honorarios: Los procesos de negociación y estructuración de la deuda «mezzanine» suelen ser más complejos, lo que puede implicar mayores costes en términos de comisiones de estructuración, honorarios legales y de consultoría.
2. Dilución del capital (potencial o real):
   • Si el «equity kicker» se materializa (por ejemplo, los warrants se ejercen o la deuda se convierte en acciones), los accionistas actuales verán su participación en la empresa diluida. Aunque esto puede ser un mal menor comparado con no obtener la financiación, es una consideración importante.
3. Presión sobre el flujo de caja:
   • Los altos intereses y, en algunos casos, los pagos de principal diferidos pero que se acumulan, pueden generar una presión significativa sobre el flujo de caja de la empresa, especialmente si los proyectos financiados no generan los retornos esperados o si hay retrasos.
4. Complejidad estructural y de negociación:
   • Los acuerdos de deuda «mezzanine» son intrínsecamente más complejos que los préstamos bancarios estándar. Implican una negociación detallada de los términos, los «equity kickers», los covenants (cláusulas restrictivas), las condiciones de pago y las situaciones de incumplimiento. Esto requiere un asesoramiento legal y financiero especializado, lo que aumenta los costes y el tiempo de implementación.
5. Subordinación:
   • Aunque la subordinación es una característica intrínseca, es importante recalcar que, en un escenario de insolvencia o liquidación, la deuda «mezzanine» se sitúa detrás de la deuda senior. Esto significa que los prestamistas «mezzanine» corren un riesgo considerable de no recuperar la totalidad o parte de su inversión.
6. Posibles limitaciones en futuros accesos a crédito:
   • La existencia de deuda «mezzanine» puede ser vista con recelo por parte de los prestamistas de deuda senior en el futuro, ya que implica una capa adicional de endeudamiento y una estructura de capital más compleja. Esto podría dificultar o encarecer la obtención de financiación bancaria adicional.

¿En qué ocasiones la hacen poco recomendable?

La deuda mezzanine es menos recomendable o debe ser abordada con extrema cautela en las siguientes situaciones:

1. Empresas con flujos de caja inestables o impredecibles: Si la empresa no tiene un flujo de caja sólido y predecible para cubrir los altos intereses de la deuda «mezzanine» (incluso si son diferidos), el riesgo de impago o de incumplimiento de «covenants» es muy alto. Es fundamental que el proyecto o la empresa puedan generar los ingresos suficientes para hacer frente a estos pagos.
2. Proyectos de alto riesgo o con retornos inciertos: Si la financiación se destina a proyectos muy especulativos, con un largo período de maduración o donde los retornos son altamente inciertos, la deuda «mezzanine» puede no ser la opción adecuada. El alto coste de esta deuda exige un nivel de confianza razonable en la capacidad de generar retornos superiores para justificar su uso.
3. Cuando los accionistas tienen una aversión extrema a la dilución: Si los accionistas actuales valoran mantener el control total y evitar cualquier dilución de su participación, la deuda «mezzanine» puede ser problemática debido a los «equity kickers» asociados. En estos casos, podrían preferir otras formas de financiación, como una emisión de capital más tradicional, si está disponible y es viable.
4. Si la deuda senior puede cubrir la necesidad de financiación: Si la empresa puede obtener toda la financiación necesaria a través de deuda senior a un coste mucho menor, la deuda «mezzanine» sería innecesaria y excesivamente cara. Solo debe considerarse cuando la deuda senior no es suficiente o es demasiado restrictiva.
5. Empresas pequeñas o «startups» en etapas muy tempranas: Aunque algunas startups muy prometedoras pueden acceder a este tipo de financiación, generalmente la deuda «mezzanine» es más adecuada para empresas con cierta trayectoria, un modelo de negocio probado y un historial de flujos de caja. Para las empresas en fases muy iniciales, el capital riesgo («venture capital») suele ser una opción más apropiada, ya que su modelo de inversión está diseñado para asumir un riesgo mucho mayor a cambio de una participación significativa en el capital.
6. Si el proceso de negociación y los costes de transacción son prohibitivos: Para empresas más pequeñas, los costes y la complejidad asociados a la estructuración de la deuda «mezzanine» pueden ser desproporcionados en relación con el monto de la financiación que se busca.

En resumen, la deuda «mezzanine» es una herramienta poderosa para situaciones específicas donde la deuda senior no es suficiente y el capital propio no quiere (o no puede) cubrir la totalidad de la necesidad. Sin embargo, su elevado coste y la potencial dilución del capital hacen que sea fundamental realizar un análisis exhaustivo de su conveniencia, asegurándose de que la empresa tiene la capacidad financiera y el plan de negocio para soportar sus términos.