(23) Fusiones y adquisiciones

Las fusiones y adquisiciones son un medio muy utilizado por las empresas, en épocas de crisis, pero también en épocas de crecimiento. Ya sea para obtener una mejor posición competitiva, ya sea para obtener sinergias ya sea, como fuente de crecimiento, las fusiones y adquisiciones aparecen como la solución más buscada. Es curioso comprobar que muchos estudios que han analizado operaciones de M&A (Merger & Acquisition), suelen concluir que la mayoría de operaciones destruyen valor.

Empecemos por definir qué es una Fusión (Merger). Una fusión es:

Una combinación de dos o más empresas donde sólo una de las participantes sobrevive.

En toda fusión tenemos la empresa fusionante, que mantiene su personalidad jurídica y tenemos la empresa fusionada. La que fusiona, incorpora los activos y pasivos del resto de las empresas, que participan en la fusión. En el resto del artículo vamos a simplificar y asumir que la fusión, es entre dos empresas. La mayoría de fusiones suelen ser entre dos empresas. Hay que tener en cuenta que la empresa fusionada deja de existir. Deja de tener personalidad jurídica. Se extingue. El comprador, incorpora el negocio, los activos y pasivos de la empresa objetivo.

¿Por qué hablamos de comprador? En la mayoría de las ocasiones hay un cazador y un cazado. Una empresa adquiere otra empresa (normalmente de menor tamaño) y después la fusiona. O se produce la fusión sin adquisición previa. Tras la fusión, dado que el tamaño de la adquirente es mayor, toma el control de la entidad resultante. Como vemos en términos de control, el orden de los factores, no altera el producto. Por ese motivo, asociamos la palabra fusión a adquisición. Cuando hablamos de tomar el control, hablamos de que los ejecutivos o los accionistas, de la empresa fusionante (pez grande), es la empresa que dirigirá los designios de la empresa resultante de la fusión. (Pez grande que se ha comido al pez chico).

A título de ejemplo tenemos la fusión que se produjo en el 2009 entre Gas Natural y Union Fenosa. Tras la fusión se creó Gas Natural Fenosa que incorporó los activos y pasivos de ambas compañías. Previamente, Gas Natural había comprado a ACS una participación de control sobre Union Fenosa. La entidad resultante unió los negocios de gas y generación de electricidad de Gas Natural, con los negocio de electricidad de Union Fenosa. Jurídicamente permaneció Gas Natural, mientras que se extinguió la personalidad jurídica de Union Fenosa. Obviamente, al tratarse de dos grupos empresariales, estamos hablando de las empresas holding. Las participadas de Union Fenosa, tras la fusión pasaron a ser participadas de Gas Natural, que cambió su nombre a Gas Natural Fenosa y que hoy es conocida como Naturgy.

En algunos casos se produce una combinación de dos compañías con tamaños similares y ambas dejan de existir después de la operación y se crea una compañía totalmente nueva. Este tipo de fusiones son más escasas. Normalmente, hay temas muy sensibles en todo proceso de fusión que implica cierto ejercicio de poder por parte de una de las partes. Llegar a una situación en la que las partes de forma generosa, van cediendo posiciones por el bien común, es una situación más difícil de encontrar. Seguramente también pueden ser situaciones en las que la fusión tiene todo el sentido y es una fuente de gran valor para ambas compañías. Tenemos un fusión sin adquisición en sentido estricto.

En España, en estos momentos se está produciendo una operación de gran calado. Dos de las instituciones bancarias más relevantes del país están en medio de un proceso de fusión. Hablamos de la fusión de Bankia y CaixaBank. Si tenemos que catalogar qué tipo de fusión es, yo diría con la información que se tiene en este momento que es una fusión entre iguales, en las que ninguna empresa adquiere a la otra, para tomar el control de sus activos y pasivos.

Siguiendo con las fusiones y adquisiciones, tenemos 3 clases de operaciones de fusión:

• Horizontal
• Vertical
• Holding

La fusión horizontal es la combinación entre dos competidores. Es un tipo de operación de M&A que se suele dar en procesos de consolidación de una industria. Llegado el punto en el que una industria ha llegado a un punto de maduración importante, en el que no existe negocio para todos los competidores presentes en el sector y la reducción de costes es el principal indicador de ventaja competitiva, puede ser necesario lograr la consolidación de la industria. Queremos decir con consolidación, la reducción del número de competidores y que los que sobrevivan sean más fuertes y grandes para lograr ventajas de escala, es decir, ventajas en coste, por el hecho de obtener una mayor cuota del mercado. Este proceso se puede lograr por la propia evolución del proceso competitivo, en el que van muriendo los más débiles y los que sobreviven se quedan la cuota de mercado del competidor que ha desaparecido o mediante procesos de fusiones y adquisiciones horizontales.

Este tipo de procesos de consolidación de la industria con fusiones horizontales entre empresas, suele ocurrir cuando un sector está liberalizado. Hay que tener en cuenta que puede influir en el nivel de competencia y por tanto está normalmente sujeto a escrutinio. Suelen ser fusiones que se miran con lupa por los organismos reguladores, que buscan con restricciones legales y con leyes antimonopolio, que este tipo de fusiones tengan como objetivo la anulación de la competencia.

Otra clase de fusión es la fusión vertical. La fusión vertical es una fusión entre compañías que tienen una relación de comprador / vendedor entre sí. Se puede absorber a un proveedor o a una compañía que nos permite acercarnos a los clientes finales. Este tipo de fusiones cuando buscan restringir la competencia y manipular el mercado, tienen también que pasar el análisis de las leyes antimonopolio. Cuando un organismo antimonopolio analiza una fusión puede impedir la fusión, aceptarla sin condiciones o autorizar la fusión con una serie de condiciones necesarias que tratan de evitar la generación de situaciones que restringen la competencia. A veces las condiciones, hacen inviable la operación de fusión porque elimina las ventajas que se buscaban. Otras veces las condiciones, que pueden ser, la obligación de acometer una serie de desinversiones, son incluso positivas, porque al ser imposiciones, estas desinversiones pueden estar exentas de pagar impuestos. Plusvalías sin impuestos. Esto es una sinergia evidente. No se si discutible, pero sí sinergia sin duda, al aligerar la carga fiscal. Y la caja vendrá bien si se necesita aminorar la deuda.

Por último tenemos las fusiones holding. Combinaciones entre compañías que no tienen una relación empresarial entre sí. Este tipo de fusiones, son peor vistas por el mercado, porque es difícil ver la necesidad de la fusión. Toda fusión tiene unos costes que asumimos por embarcarnos en el proceso. Los beneficios tienen que exceder y con holgura dichos costes, porque los costes son reales y los beneficios, al inicio, estimaciones. Entre dos negocios que no tienen mucho que ver, es difícil ver las sinergias, tanto de costes como de ingresos. Y aunque sea una operación defensiva o de crecimiento, para entrar en otros sectores y diversificar las fuentes de ingresos y/o incrementar los ingresos con nuevos negocios, el mercado está muy atento al precio porque si no hay sinergias y se entra en un proceso competitivo con otros potenciales compradores, se puede llegar a lo que se llama el pecado del ganador. Es decir, si se paga un precio que no se va a conseguir rentabilizar, ganar es lo peor que le puede pasar a una empresa.

Otros tipos de operaciones que podemos encontrar:

• Operaciones amistosas
• Operaciones hostiles

En las operaciones amistosas, las dos compañías negocian las condiciones de la transacción. Este tipo de operaciones lleva implícito el hecho de existir una comunicación entre los altos directivos de las dos empresas, periodo de comunicación durante el que intentan determinar el precio y las condiciones de la transacción.

En el caso de empresas cotizadas, una vez acordadas las condiciones de la operación, éstas se presentan a los accionistas de la compañía que será fusionada para su aprobación. No en vano, estos accionistas, recibirán un precio por sus acciones, si existe una adquisición previa, o unas acciones de la empresa que adquiere como fruto de la valoración de las dos empresas. Cambian acciones de la empresa que desaparece (fusionada) por acciones de la empresa que adquiere o si ambas empresas desaparecen, por acciones de la empresa que se crea fruto de la fusión. En este último caso puede requiere la aprobación de los accionistas de ambas empresas.

La fusión de Bankia y CaixaBank estaría encuadrada en este último tipo de fusión. Entre dos grandes empresas, amistosa y que requiere la aprobación de ambas empresas.

Las operaciones hostiles son aquellas en las que el equipo ejecutivo de la empresa que pretende ser adquirida o fusionada no está de acuerdo con la operación. Las comunicaciones son ocasionales y suelen implicar a abogados y tribunales. La empresa que lidera la fusión se dirige directamente a los accionistas de la empresa objetivo. Se trata de evitar la recomendación que el equipo ejecutivo envia a sus accionistas, de no acudir al proceso de fusión. Para que se pueda completar este tipo de operaciones hostiles, tiene que existir el apoyo de los accionistas. Adquirir una compañía sin el apoyo de los ejecutivos y directores no significa ir en contra de la voluntad de los accionistas. Los accionistas pueden ver que los ejecutivos pretenden perpetuarse en sus sillas a costa del valor de los accionistas. De cualquier forma, puede darse el caso que la empresa, o mejor dicho, los ejecutivos de la empresa, con carácter previo a que se manifiesten sus accionistas, hagan todo lo posible para evitar la absorción.

La posibilidad de realizar operaciones hostiles, no va en contra del hecho de la preferencia de operaciones amistosas. Los motivos para evitar las operaciones hostiles son:

• Las hostiles son operaciones más caras.
  • Puede implicar una prima más alta, sin la empresa objetivo, a través de sus ejecutivos, es capaz de llamar la atención de más postores que suban el precio de la transacción. Es conocido el caso de la compra de Endesa por parte de Enel tras las trabas que se pusieron a E.On. Enel actúo como caballero blanco y descabalgo la operación de E.On.
  • Se incrementan los gastos asociados a bancos de inversión y costes legales al incorporar más efectivos para idear operaciones de defensa y ataque de los implicados.
• Menos posibilidades de completar con éxito operaciones que ya de por sí son complejas. Las fusiones amistosas tienen un porcentaje màs elevado de llegar a buen puerto. Otra cosa será, que al cabo de unos años concluyamos que han generado valor y se puedan considerar exitosas.

Las fusiones y adquisiciones es un tema que da para una serie de muchos capítulos más que para una película sin secuelas. Es por eso que a este primer artículo sobre el tema, le seguirán sin duda otros sobre la temática que aborden perspectivas diferentes. ¿Te gustaría seguir profundizando en Fusiones y Adquisiciones? ¿Te gustaría que analizase procesos reales de M&A?