(24) ¿Por qué se fusionan las empresas?

Cuando se anuncia una fusión, lo primero que se comunica son las razones por las que se ejecuta la operación. Las razones siempre parecen justificadas y una lectura detenida de esas primera comunicaciones, nos hace preguntarnos, ¡si es tan bueno!, ¿por qué no se ha hecho antes?.

Sin embargo, hay una máxima que aprendí en mi paso por el mundo de la auditoría. Es bueno aplicar el escepticismo saludable. Hoy día lo llamaríamos espíritu crítico y constructivo. ¡Como no comenzar el análisis de cualquier fusión con cierto escepticismo!. El estudio de las fusiones realizadas a lo largo de la historia, nos ofrece un pobre bagaje de éxitos y un gran número de lecciones que aprender, aprender de las operaciones de M&A fracasadas para que no tratar de evitar errores. No es difícil encontrar empresas que tras la fusión valen menos que el valor que tenían de forma individual. Aquí las sinergias no solo no se han producido, todo lo contrario, se ha perdido valor por el camino.

Dejando a un lado el escepticismo saludable que nos debería guiar en toda operación de este calibre, ya que los costes llegan en cuanto se toma la decisión y los beneficios están por ver, vamos a enumerar las razones, los objetivos, que se persiguen:

Crecimiento

El crecimiento tiene muchos apellidos. Puede ser crecimiento de ingresos, tamaño o rentabilidad.

Llegados a este punto tenemos que hacernos una pregunta ¿cuál es el objetivo principal del equipo ejecutivo de las empresas que han tomado la decisión de aprobar una operación de fusión? Hay que tener en cuenta que el tamaño óptimo de una compañía, definido como el que crea mayores beneficios, puede ser uno que suponga un menor volumen de ingresos.

No siempre crecer es la mejor opción. Una compañía podría tener el tamaño eficiente y crecer provocaría que lo fuese menos. Si ingresos marginales, provocan costes marginales mayores que los ingresos adicionales que estamos obteniendo, a mayor crecimiento, menores márgenes y rentabilidad.

Suelen existir incentivos para crecer, aunque ese crecimiento no genere rentabilidad. ¿Por qué?. Suele haber una correlación muy clara entre el tamaño de una empresa y la compensación de su equipo directivo. Hay que evitar el riesgo de provocar una situación en la que el equipo directivo está intercambiando los beneficios de los accionistas por sus propios intereses. Los bancos de inversión también pueden provocar operaciones de crecimiento mediante adquisiciones, llevandose durante el proceso, cuantiosos ingresos por prestación de servicios.

En algunas ocasiones, lo mejor que una empresa puede hacer es mantener la posición mientras sigue buscando de forma activa mejores oportunidades.

Se busca por tanto, un crecimiento que ayude a incrementar los beneficios e ingresos para los accionistas. También puede buscarse un crecimiento, que manteniendo los márgenes reduzca los riesgos, haga que la empresa sea menos vulnerable.

El crecimiento se puede lograr de forma orgánica o mediante una operación de M&A. El crecimiento orgánico puede ser muy lento. Una operación de M&A puede permitir aprovechar una oportunidad del mercado con fecha de caducidad, oportunidad que no podría ser aprovechada mediante crecimiento orgánico. Ejemplo: comprar una actividad de negocio para aprovechar una oportunidad de mercado. La creación de la nueva unidad, sin el conocimiento, la experiencia o recursos puede ser tan lenta, que dicha oportunidad tiene muchas posibilidades de que sea aprovechada por otro competidor.

Otra razón que puede provocar la búsqueda de crecimiento es ser el líder o segunda compañía de la industria, si estar en esas posiciones, otorga a la empresa ventajas competitivas con respecto a sus rivales más pequeños. Si es así la búsqueda de crecimiento es un objetivo que generará valor.

Aunque el objetivo sea correcto, la ejecución, y con ejecución me refiero al precio pagado, nos marcará el éxito. Se dice que toda empresa, es una buena adquisición al precio correcto y viceversa, una compañía de primera clase a un precio desproporcionado, es una pésima adquisición.

Sinergias

El término sinergia se relaciona con la física. Se refiere al tipo de reacciones que ocurren cuando dos sustancias o factores se combinan para producir un efecto conjunto mayor de lo que la suma de los dos operados independientemente. Fenómeno 2+2=5.

En el mundo de la empresa, es la capacidad de un grupo empresarial de ser más rentable que los beneficios individuales de las entidades que se unieron.

Existen tres tipos de sinergias:

• Explotación
• Financiera
• Fiscales

Hay que tener espíritu crítico a la hora de calcular las sinergias. Se dice que el papel lo aguanta todo y el ¨ponypoint¨más.

Las sinergias suelen ser más sencillas de lograr si los negocios son similares. Las alianzas horizontales tienen más probabilidades de producir sinergias basadas en costes. Las alianzas verticales pueden lograr un acceso privilegiado a determinados mercados, pero es más difícil lograr sinergias. (Ver artículo Fusiones y Adquisiciones)

Sinergias de explotación

Dentro de las sinergias de explotación tenemos las sinergias de ingresos y las sinergias de costes.

Sinergias de ingresos

Este tipo de sinergias son difíciles de conseguir. Se buscan fundamentalmente, la venta cruzada y la generación de valor. Aquí más que un equipo ejecutivo con filosofía de cirujano y «cost killer», necesitamos al «artista» con visión e imaginación.

Venta cruzada. Las empresas tienen tendencia a equivocarse al pensar que sus clientes preferirán comprarles otros productos, bajo el paraguas de su marca o empresa, y dejar de comprarlos en otros sitios. Aquí es necesario conocer la experiencia usuario. La empresa compradora tiene que analizar y tener claro que los clientes de la comprada o sus propios clientes, querrán comprarles otros productos y provocar la deseada venta cruzada. El cliente no cambiará su opción de compra porque se haya puesto en el plan estratégico de la fusión, sino porque le fusión le ha aportado beneficios evidentes.

Muchas veces, incluso lo que se pierden son clientes. Un ejemplo ha sido la banca. En muchos casos, el objetivo de los clientes ha sido tener sus posiciones en dos o tres bancos. La fusión ha podido provocar que se concentra todo en uno. Ante esa situación, eligen un tercero para volver a su situación inicial. Valora la diversificación de proveedores de servicios. Aquí no solo no se produce la venta cruzada, sino que la fusión provoca pérdida de negocio. La fusión resta.

Generación de valor. Una empresa objetivo aporta activos intangibles como marca, experiencia, conocimiento que pueden beneficiar al comprador. Un ejemplo de adquisición de este tipo, puede ser la compra de Instagram por Facebook. Muchas de las funcionalidades de Instagram, se han acabado implementando en facebook, sin descartar el gran valor que ha aportado a facebook la diferente tipología de usuario que aportó a la empresa. Un público más joven y dinámico que el que tiene facebook. Otro ejemplo es las adquisiciones que realizan las farmacéuticas para complementar su portfolio de productos u obtener el nuevo fármaco surgido de la investigación de una empresa más pequeña e innovadora.

Sinergias de costes

Una de las más comunes son las economías de escala. Se produce una reducción de costes por unidad producida o vendida a consecuencia de un incremento de tamaño o escala de las operaciones. Ejemplo de sinergias en los costes de distribución de productos. Si vendemos más unidades podemos completar un camión. El coste fijo puede ser el mismo, es decir, el coste de un camión completo. El incremento de unidades nos reduce el coste unitario de transporte. Otro ejemplo relacionado con la producción serían los ahorros que se producen cuando una máquina produce menos piezas que su capacidad máxima, también llamada subactividad.

Otra sinergia puede ser la distribución de los costes indirectos. Es decir, costes fijos que se repercuten a niveles de producción. Cuando los niveles de producción se incrementan los costes unitarios se reducen. Ej. El coste del director de producción, los costes de la unidad de negocio, etc.

Por último apuntamos las sinergias obtenidas al llegar a un tamaño en el que se puede producir una especialización de la mano de obra y de la gestión. Ej. Una empresa que por su tamaño, tiene una sola persona que realiza la contabilidad, busca financiación, establece la contabilidad de costes y realiza el reporting a la dirección. En el momento en el que el tamaño permite tener a dos personas, una persona puede dedicarse a labores más relacionados con la contabilidad y la gestión y la otra persona a temas relacionados con la financiación.

En esta situaciones el crecimiento nos produce sinergias importantes de optimización de costes. Sin embargo, no hay que confiarse y estar muy atentos a aquella situación en el que los costes empiezan a aumentar por encima del nivel de actividad, al subir, por ejemplo a otro escalón de costes fijos, encontrándonos entonces con deseconomías de escala. Ej. Una empresa de telefonía que puede con su infraestructura actual dar servicio a un número de usuarios. Un incremento de usuarios que provoque la necesidad de acometer una fuerte inversión en infraestructuras, la puede suponer en un problema. Se paga hoy unas infraestructuras que necesitarán tiempo hasta que el incremento de clientes compense en forma de ingresos adicionales, la inversión hecha. El crecimiento en este caso, provoca deseconomias de escala. Aquí una fusión nos ayudará, de forma evidente, si una de las empresas aporta la infraestructura no aprovechada en toda su capacidad y la otra compañía incorpora un peso mayor en clientes. Un ejemplo real en este sector, es la fusión de O2 y Virgin Media en Reino Unido.

Sinergias financiera

Se produce cuando una compañía objetivo tiene unas oportunidades de crecimiento concretas que puede aprovechar, pero tiene como restricción la  falta de capital.

Una forma de resolver el problema puede ser mediante una operación de M&A con una compañía que tenga mejor acceso a capital, pero que pueda no tener las mismas oportunidades de crecimiento o beneficios que la empresa objetivo, o nos las oportunidades de un mercado en concreto. Un ejemplo fue la adquisición por parte de Google de YouTube. Para YouTube, entrar dentro del ámbito de Google, le dio los recursos financieros para poder acometer la inversión en servidores, necesaria para poder continuar con el crecimiento super acelerado que supuso la transferencia de videos, por una creciente ola de usuarios, que no dejaban de incrementar las horas de video transferidas a la plataforma. Para Google suposo obtener una plataforma adicional, para su negocio de publicidad. Los videos le han generado más tiempo y «engagement» de los usuarios, lo que se ha traducido en más ingresos por la gestión de la publicidad.

Este tipo de operaciones se da sobre todo en empresas grandes que compran empresas más pequeñas. 

Nos podemos preguntar por que el mercado no reconoce esas oportunidades y proporciona el capital. El mercado puede estar dispuesto a proporcionar el capital, pero debido al tamaño de la empresa objetivo y a la falta de historial, el coste de capital puede ser muy elevado y disminuir mucho la rentabilidad.

Sinergias fiscales

Una empresa objetivo puede llegar a tener unos beneficios fiscales no explotados que pueden ser utilizados por un comprador. Lo que se conocen como bases imponibles negativas. Las bases imponibles negativas, podrán permitir a la empresa compensar beneficios sobre los cuales, de otro  modo, tendría que pagar impuestos. 

Tras lo comentado, es evidente que las operaciones de M&A pueden provocar mucho valor. También que si existen motivaciones personales, más allá de los «fríos datos» también puede destruir valor. La siguiente pregunta sería ¿quién es el que se lleva ese valor? A ti, lector o miembro de la comunidad de QaV, ¿quién crees que es el ganador en la mayoría de las operaciones de M&A?