(26) Due Diligence, el arte de evitar que nos den gato por liebre

Estamos en medio de la vorágine de una adquisición. Todos los procesos de M&A consumen mucha adrenalina en los equipos de la empresa compradora. Han sido varios meses de trabajo analizando potenciales objetivos. No es fácil hacer encajar las necesidades de nuestra empresa, como empresa compradora, con objetivos. Necesidades estratégicas marcadas por la dirección para lograr los objetivos de forma rápida. Hemos recibido varias propuestas de Bancos de Inversión pero no ha sido fácil. Por fin hemos encarado una operación que puede ser estudiada en las Escuelas de Negocio. Encaja en todo lo que estábamos buscando. Cumple las expectativas que nos habíamos marcado. Nos permitirá lograr grandes ventajas competitivas con la combinación de ambos negocios. El mercado lo verá tan claro como nosotros. Había otras opciones que también nos hacían cumplir nuestros objetivos, pero el precio hacía inviable la operación. Hemos realizado una oferta no vinculante que ha sido aceptada por el vendedor. Hemos ganada la batalla. Es tiempo de esperar al resultado de la «due diligence», antes de cerrar el contrato de compra venta e iniciar la integración de ambos negocios. Ahora le toca el turno a los asesores externos que hemos contratado para realizar «due diligence». Pobres, van a tener que trabajar día y noche para cumplir los plazos que les hemos marcado como cliente. Una vez que ya saboreamos el éxito, queremos firmar la compra cuanto antes.

Muchos en esta fase del artículo se preguntarán. ¿Qué es una due diligence? Seguro que hemos oído hablar mucho de ella pero no tenemos muy claro que es. El término de due diligence se utiliza principalmente en el ámbito de la adquisición de empresas.

En mis palabras diría que, es la «auditoría» hecha por el comprador a la empresa que quiere comprar, antes de cerrar la operación con el vendedor. El objetivo es confirmar que todo lo comentado por el vendedor es correcto y no hay errores u omisiones relevantes que afecten a los términos de la operación. Hay que tener en cuenta que el comprador ofrece un precio en base a la información recibida.

En un primer momento no se cuestiona la información. Ambas partes negocian asumiendo que todo es correcto. Tiempo habrá si se llega a un acuerdo para poner todo el esfuerzo en su verificación. La oferta suele estar condicionada a que todo lo dicho sea cierto. Se verifica con la due diligence. Por eso, una vez que se ha concluido la negociación y hay acuerdo, hay una fase de análisis de la empresa y de la información por parte del comprador y sus asesores para confirmar que todo está correcto.

¿Por qué no se llama auditoría? Porque la auditoría y sus procedimientos y revisiones y trabajo está regulado por la ley de auditoría. Hay que cumplir con todos los requisitos y obligaciones que realiza la ley. Es un traje estándar para todas las empresas. Un traje estándar que busca certificar que los estados financieros muestran la imagen fiel de la empresa. Ni más, ni menos. El alcance del trabajo de due diligence, así como las áreas que cubrirán este análisis, lo establece el comprador. A más alcance, mayor será el coste de los servicios o coste de oportunidad basado en la dedicación del personal propio. La decisión del alcance vendrá motivado por el riesgo potencial que detecte el comprador en las áreas de la empresa en las que quiera profundizar. El caso extremo es aquel en el que el conocimiento del comprador es tal que no hace falta una due diligence. Por ejemplo, en una operación de MBO (Management Buy Out) o compra de la empresa por el equipo gestor.

La due diligence por tanto tiene como objetivo principal detectar contingencias dentro de la empresa que se va a adquirir. Hablamos de contingencias que se valoran en función del importe y del riesgo de que se produzcan. Si del resultado de la due diligence no surgen contingencias, se cerrará la operación tal y como se diseñó en un principio, respetando todas las condiciones. Si surgen contingencias y estas tienen el peso suficiente para afectar a la operación, pueden producirse dos decisiones por parte del comprador:

• Echarse atrás en la operación y no adquirir la empresa, al considerar que es mucho el riesgo detectado y por tanto, no hacer vinculante la oferta.
• Seguir adelante con la operación siempre y cuando el vendedor asuma ajustes en el precio. Estos ajustes en el precio inicial se calculan al valorar las contingencias detectadas. En este caso si el vendedor asume los ajustes en precio (que presumiblemente tendrá sus tiras y aflojas) la operación se cerrará con un nuevo precio. Si el vendedor no acepta el ajuste en precio, la operación no se completará. Una variante a esta última opción, sería la de establecer unas cláusulas en las que parte del precio se convierte en variable, en función de que se hagan o no realidad las contingencias detectadas. Si al final se produce un quebranto efectivo para el comprador, no asumirá el pago de la parte variable y si la contingencia se quedó en riesgo y no hubo quebranto, el comprador pagará en la fecha estipulada la parte del precio variable. El resultado por tanto sería un pago aplazado.

Como hemos visto hasta el momento, la due diligence es una parte muy importante en toda operación de adquisición (M&A). Normalmente, la empresa compradora se apoya en asesores externos. Las partes que se suelen revisar son:

• Negocio. Se analiza el negocio, las operaciones, procedimientos, conocimiento, cultura empresarial, calidad. Se obtiene información detallada sobre la situación de la empresa, sector de actividad, estratégica, organización, recursos con los que cuenta, talento humano, entre otros. El core business de la empresa a adquirir. Este análisis es ejecutado normalmente por expertos de la propia empresa compradora. ¿Quien va a conocer mejor el negocio?. Los expertos de la empresa compradora serán capaces de detectar mejores prácticas de la empresa a comprar e incluso obtener información para facilitar la integración futura (en el caso de completarse la compraventa). Obviamente, estamos considerando el caso de que sea una adquisición horizontal. (Véase artículo Fusiones y Adquisiciones). Si la adquisición tiene como objetivo diversificar en otras áreas diferentes de negocio, habrá que contar con asesores externos. Seguramente habremos realizado dentro de la empresa alguna contratación en la fase de planificación estratégica, de cara a tomar la decisión de diversificar en esa determinada industria, pero no tendremos los recursos suficientes para poder dedicarlos a un proceso de due diligence.
• Análisis económico-financiero. Se analiza la situación financiera de la empresa así como los activos materiales e inmateriales (inmuebles, marcas, patentes, deudas, cuentas por cobrar, existencias, ventas, cuota de mercado, etc.). La pregunta que nos puede surgir es si, no es suficiente la auditoría legal. La respuesta está en lo comentado anteriormente. La due diligence y el alcance, así como las áreas a analizar dependen del comprador. Es el comprador el que establece en base a su percepción del riesgo, sus dudas, etc. lo que se analiza y en qué profundidad. Puede que no se analice se realice el análisis económico financiero porque no sea necesario por el comprador, o puede que se centre en parcelas concretas, sin tener que buscar el sentido global que tiene una auditoría. Por ejemplo, si el motivo principal de la operación está basado en la cartera de clientes, se pedirá un análisis exhaustivo del área, mucho mayor que el que surgiría de las pruebas establecidas en una auditoría. Y por contra el resto de áreas podrían no analizarse al no representar un riesgo para el comprador, o analizarse de una forma mucho más liviana que en la auditoría legal. En este supuesto que hemos puesto, el análisis del área comercial, sería muy profundo, con análisis de la competencia, análisis de las dinámicas del sector, volumen de mercado, líneas estratégicas, estrategia de producto, análisis de clientes relevantes, etc.,.
• Análisis Legal. Se produce una revisión de los contratos más importantes. La parte fundamental es detectar riesgos y contingencias que pudiesen surgir a futuro. En el análisis económico se analiza lo que aparece recogido en los estados financieros. En el análisis legal, se detectan problemas que pueden venir en el futuro. Lo podemos dividir en:
  • Contractual: Revisión de la estructura de la empresa, como escrituras de constitución, estatutos, modificaciones sociales, etc., situación contractual (empleados, dirección, servicios, oficinas, etc.) y administrativa (licencia y autorizaciones). También analiza las patentes, marcas y nombres comerciales, así como litigios y juicios. Una ventaja competitiva basada en una patente o marca que no esté reconocida legalmente y por tanto protegida contra la copia de terceros puede ser la pérdida total de la ventaja y por tanto de parte importante del valor de la compañía, que se verá reflejado en el precio que estará dispuesto a pagar el comprador. Por otro lado, hay contratos que tienen incluido dentro de su clausulado, la posibilidad de la rescisión por la contraparte, cuando existen cambios de control en el accionariado. Muy habituales en los contratos de financiación.
  • Laboral. Dentro de la revisión de los contratos y documentación legal de la empresa, puede cobrar una importancia muy relevante el análisis de las condiciones laborales de los trabajadores de la empresa. Se incluyen aquí los pasivos laborales, léase, fondos de pensiones u obligaciones contraídas con la dirección. A título de ejemplo, se incluye el análisis pormenorizado que se realiza de los contratos de alta dirección. La existencia de blindajes, que puedan ser ejecutados por la dirección de la empresa, afecta sin duda al precio, ya que será un coste que tendría que asumir el comprador, si se produce con posterioridad a la ejecución de la compra venta. Además puede suponer un incentivo a la pérdida del talento que se puede estar buscando. Normalmente, los blindajes se ejecutan cuando la empresa prescinde de los servicios del directivo, pero puede existir la posibilidad de que el directivo ejecute el blindaje, ante un cambio de control de la empresa.
  • Fiscal. Examina los principales impuestos a que está obligada la empresa (impuesto sobre sociedades, IVA, retenciones sobre la renta, impuestos locales, etc.). Permite elaborar un estudio preliminar de la viabilidad fiscal de la operación, valorar el impacto de la carga de los impuestos en los planes financieros o averiguar los activos y pasivos fiscales. En el caso de que uno de los motivos para realizar la operación sea aprovechar las Bases Imponibles Negativas de la empresa que se vende (ver artículo ¿Por qué se fusionan las empresas?), hay que analizar si esas BIN serán aprovechadas y en qué medida, dado que son una parte principal del precio.
• Análisis ESG (Enviromental Social Governance). En el caso de que existan riesgos potenciales relacionados con el medioambiente, la política social de la compañía o la Gobernanza, se analizará con detenimiento estas áreas para evitar sufrir contingencias futuras. En muchos casos, puede suponer un potencial riesgo de imagen que la empresa compradora no está dispuesta a asumir.

Para el análisis y verificación de los datos de la empresa objeto de la transmisión, el vendedor puede facilitar la información de manera convencional o mediante el establecimiento de un data room. En ambos casos, suele estar asesorado por expertos externos en operaciones de M&A.

• Convencional. En el caso de una due diligence convencional, el comprador envía al vendedor el detalle de la información que considera necesario analizar, de manera que éste pueda proporcionará de forma adecuada. Adicionalmente, el comprador y sus asesores, tendrá derecho, no sólo a acceder a las instalaciones de la empresa, sino que también podrá ponerse en contacto con la dirección y el personal de la misma. Este tipo de proceso se ejecuta normalmente cuando existe un solo comprador.
• Data room. El vendedor pondrá a disposición de varios compradores potenciales la documentación necesaria para que realicen la investigación de viabilidad económica de la operación. Todo esto se desarrolla prácticamente en todos los casos en un lugar virtual en el que se pone a disposición la información en formato digital. Las preguntas y respuestas también se desarrollan de modo virtual en una primera fase. Suele ser una forma inicial de compartir la información, en procesos de compra venta complejos con muchos compradores potenciales. Se completará con entrevistas personales, y con la revisión de la documentación original, aunque este paso ya con los llamados «preferred bidder», o comprador finalista. Actúa como vemos cómo una especie de criba facilitando el trabajo cuando hay varios compradores potenciales.

Una vez que ya somos conocedores de los que supone una Due Diligence, somos conscientes de la importancia de elegir a las personas o equipos a cargo de su desarrollo, ya sea personal interno o asesores externos. A la hora de definir su composición hay que tener en cuenta varios factores tales como la capacidad técnica, la metodología, la experiencia en otras operaciones y las aptitudes personales. Estos procesos están sujetos a mucho escrutinio y presión por lo que hay que saber manejar este tipo de procesos. El equipo tiene que ser multidisciplinar para ser eficaz y compuesto de especialistas en todos los ámbitos relevantes. Dada la complejidad de este tipo de procesos es necesario usar la figura del gestor del proyecto para que todas las partes trabajen de forma coordinada en la obtención del resultado final, que no es otro que completar una transacción de M&A que genere valor.

Ahora ya nos hacemos una idea de porque una operación de adquisición o venta se anuncia en una fecha y se espera completar varios meses después. La semana pasada, Naturgy ha anunciado la venta de su negocio eléctrico en Chile a State Grid y la fecha en la que se completará la venta será febrero del 2021. BBVA ha anunciado hoy la venta de su filial en Estados Unidos y se espera completar en abril 2021. Ya podemos intuir que además del proceso de autorizaciones regulatorias que lleva su tiempo, una de las razones de la demora entre el anuncio y el cierre es el trabajo a realizar en la due diligence.