(37) Apalancamiento financiero

Es mejor acostarse sin cenar, que levantarse con deudas.

Benjamin Franklin

La frase de Benjamin Franklin nos aporta mucha sabiduría, pero como todo tiene sus matices. No es lo mismo financiar el consumo, que la inversión.

Qué es

Cuando hablamos de inversión, un término a tener muy en cuenta es el apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero consiste en utilizar la financiación de terceros, además de la financiación propia a la hora de invertir. Se puede traducir, como veremos, en una mayor rentabilidad para el inversor. 

Cuando estamos considerando un proyecto de inversión, en lo primero que se centra el ojo y lo primero que se quiere conocer, es la rentabilidad del proyecto. La rentabilidad del proyecto, es la rentabilidad independientemente, de la forma en la que se financie dicho proyecto. Es la rentabilidad que se considera para seleccionar un proyecto, entre las diferentes opciones de inversión.

Si todo el proyecto se financia con esfuerzo propio del inversor, la rentabilidad del inversor es igual a la rentabilidad del proyecto. En nomenclatura financiera se llama K_e. Si en la ecuación de inversión entra la financiación de terceros o deuda, la rentabilidad del inversor no es la misma que la rentabilidad del proyecto. El coste de la deuda lo llamamos K_d.

Es decir, una vez seleccionado el proyecto, se optimiza la rentabilidad que obtiene el inversor, a través de la elección de la mejor estructura de financiación. 

A tener en cuenta

Hay que partir de algunas nociones previas. La rentabilidad que exige un inversor al dinero propio que pone en el proyecto Kd siempre es mayor que el coste de la deuda Kd. Esto es así, porque por definición el riesgo que asume un inversor es mayor. Es mayor en cuanto, a que el inversor recibe el remanente de la inversión, una vez que se ha hecho frente a todas las obligaciones de terceros, incluida la deuda. Dicho de otro modo, los terceros que ofrecen financiación cobran antes que el inversor. Por lo tanto, como hemos comentado, el inversor asume más riesgo, porque solo recibe los frutos de la inversión cuando todos los demás lo han hecho, es decir, acreedores comerciales y financiadores. Estamos hablando de la rentabilidad exigida, Ke, la rentabilidad a priorio. Luego la realidad será la que sea.

Condición para lograr apalancamiento financiero

Para que el apalancamiento financiero, cumpla su función, es decir, consiga mejorar la rentabilidad del inversor, siempre se tiene que cumplir que la rentabilidad del proyecto sea mayor que el coste de la deuda.

Teniendo en cuenta lo comentado, si la rentabilidad del proyecto es mayor que el coste de la deuda, el inversor se aprovechará de ese diferencial, obteniendo una rentabilidad adicional, por financiar proyectos con capital propio y con deuda. Es lo que llamamos apalancamiento financiero.  A ese diferencial de rentabilidad sobre la rentabilidad del proyecto que se obtiene por financiar parte del mismo con deuda.

Ejemplo

Los efectos del apalancamiento financiero lo podemos ver mediante un ejemplo. Para ello vamos a analizar una inversión con las siguientes características: 

PROYECTO
Inversión	750
Rentabilidad Proyecto	12%
Coste Deuda	5%

Vamos a considerar 3 opciones de endeudamiento: 

OPCIONES INVERSOR	%Deuda sobre Inversión	Deuda	Inversor	Inversión
Caso 1	0%	0	750	750
Caso 2	50%	375	375	750
Caso 3	80%	600	150	750

En base a estas 3 opciones obtenemos las siguientes rentabilidades para el inversor: 

RENTABILIDAD INVERSOR sin impuestos	Ingresos Proyecto	Coste Deuda	Beneficios	Rentabilidad Inversor
Caso 1	90	0	90	12%
Caso 2	90	-19	71	19%
Caso 3	90	-30	60	40%

Al incluir la financiación, incluimos un coste adicional, el coste financiero, que hace que el beneficio disponible para el inversor disminuya. Sin embargo, vemos que la rentabilidad del inversor se incrementa en la medida, en la que aumentamos el endeudamiento. Esto es debido a que con un menor riesgo, es decir una menor inversión captamos una mayor parte de los beneficios. El inversor se queda todo el remanente tras hacer frente a todos los costes. Dado que la rentabilidad del proyecto es mayor que el coste de la deuda, se produce este efecto. El inversor obtiene el 12% por la parte que ha invertido y el diferencial por la parte que ha puesto el financiador. 

Asume más riesgo ya que, si el coste de la deuda fuese mayor a la rentabilidad del proyecto se produciría el efecto contrario. Por ese motivo, el apalancamiento financiero se produce cuando la rentabilidad del proyecto es mayor que el coste de la deuda. Y por ese motivo, asume el inversor más riesgo porque si el proyecto sufre alguna contingencia que hace que su rentabilidad caiga por debajo del coste de la deuda, el financiador cobra toda su parte y lo tiene que poner el inversor de su rentabilidad.

Una vez identificados proyectos con rentabilidades atractivas, es posible acceder a una mayor proporción de dichos proyectos mediante la financiación de los mismos. Nos apoyamos, o en terminología financiera y como estamos comentando nos apalancamos. 

Aun teniendo los fondos, usar el apalancamiento

Aun en el caso de que el inversor tuviese fondos propios, para acometer la totalidad de la inversión, sería más eficiente invertir apalancando y utilizar el sobrante de los fondos disponibles, para invertir en otro proyecto con la misma rentabilidad y también apalancado. En la teoría es la decisión financiera más eficiente, sin embargo, se parte de la hipótesis de que se es capaz de encontrar otro proyecto, con la misma rentabilidad que el primero. Es mucho suponer porque es intuitivo y existe una teoría económica que lo indica (rendimiento decreciente), que el número de proyectos con rentabilidades atractivas es limitado porque el efecto de la competencia, hace bajar las rentabilidades.  

Conclusión

La conclusión es clara, siempre que tengamos un porfolio de proyectos con rentabilidad atractivas y dichas rentabilidades sean superiores al coste de la deuda, la decisión financiera más relevante, es financiar los proyectos para obtener el efecto de apalancamiento financiero que hemos explicado. 

Qué porcentaje de la inversión financiar

Una vez que tenemos claro que es bueno apalancar, la siguiente pregunta que nos surge es: ¿Qué porcentaje sobre la inversión se dedica a deuda? Los números nos dicen que el máximo posible.

Para obtener ese máximo hay que considerar por un lado, la solidez de las previsiones. No olvidemos que el coste financiero es cierto y la rentabilidad del proyecto es una predicción. Si los avatares del futuro hacen que la rentabilidad del proyecto baje mucho, se puede llegar a un punto, en el que sea inferior al coste de la deuda. Por otro lado, hay que considerar además de las rentabilidades, el calendario del flujo de caja del proyecto y el calendario de los pagos por la financiación y cómo se relacionan. Todas estas consideraciones, además de las políticas internas de riesgo, son las que considerará la entidad financiera a la hora de establecer el porcentaje máximo de financiación que concederá a un proyecto. 

Por este motivo, los proyectos con flujos de caja estables y más o menos predecibles, como las concesiones de infraestructuras o las inversiones en generación con acuerdos PPA a largo plazo, son proyectos considerados financiables, en los que el porcentaje de deuda sobre el total de la inversión puede llegar o superar el 75% de la inversión. Otro tipo de proyectos en el que se tiene un riesgo de mercado importante o el negocio está sujeto a ciclos económicos, el % de deuda sobre la inversión, no superará el 50%. 

Un matiz, es necesario el análisis circular

Hemos argumentado que el paso previo es seleccionar el proyecto con más rentabilidad y después optimizar la rentabilidad del inversor a través de la financiación. Llegados a este punto hay que matizar lo comentado. Ambos conceptos están relacionados. Un proyecto con una menor rentabilidad, pero que tiene unas posibilidades de financiación mejor puede darnos una rentabilidad del inversor mayor, que otro proyecto con más dificultades para apalancar. Por eso hay que considerar ambos conceptos, discriminando primero por rentabilidad de proyecto y considerando la rentabilidad del inversor tras la financiación. Esto es más relevante, cuando el inversor tienen infinitas posibilidades de inversión a una rentabilidad atractiva y tiene finitos recursos propios. 

La excepción que no cumple la regla

Puede darse el caso de que el inversor tenga solo una opción de inversión a rentabilidades atractivas. En estos casos, puede ser conveniente no financiar porque reduciremos nuestros beneficios y el remanente de recursos propios no podrán ser invertido en otra oportunidad igualmente atractiva. ¿por qué dejar escapar ese beneficio adicional porque la teoría diga que hay que financiar?

Viendo las posibilidades que se pueden dar en la realidad, entenderemos porque se le llama ingeniería financiera, y porque yo llamo artistas a aquellas personas que son capaces de considerar todas las alternativas y tomar la decisión correcta consiguiendo que sus decisiones sean las que maximizan el valor.